公司概况
公司1993年成立，是国内领先的PCB样板小批量板供应商，公司业务分为PCB和半导体业务，半导体业务包含IC封装基板、半导体测试板。
PCB业务（包括单层板、多层板、高层板、HDI板、刚挠板、批量板等）
PCB样板小批量板作为公司发展多年的业务，贡献超7成营收，是公司利润的重要来源。PCB相关业务营收占比75%，毛利率为30.29%。小批量板主要用于工业控制、汽车电子、交通、通信设备、医疗器械等领域。按照市场需求进行定制化生产，产品种类较多但是单个订单面积较小，一般不超过 50 平方米。公司同时拥有高端800G光模块及机器人用PCB产品，供货多个行业的龙头公司，包括三星、华为、微软、特斯拉等。
快速响应能力是PCB厂家的核心竞争力之一。兴森高端智能样板工厂在平均6天生产周期的基础上，达到准交率98%、良率超97%的水平。在PCB制造方面，公司始终保持领先的多品种与快速交付能力，PCB订单品种数平均25,000种/月，处于行业领先地位。
公司样板、小批量板业务客户集中度低，公司客户多为下游多个行业领先企业或龙头企业，客户所涉行业较广，不依赖单一行业、单一客户，受下游大客户或单一行业周期、经济周期影响小。
业务产品下游应用占比如下：通信约占 1/3，服务器、安防各占 15%-20%，工控、医疗各占 10% 左右，其他行业约占 15%。宜兴批量板主要为 8 层以上高、多层线路板，主要应用于 5G、光模块、服务器、安防等领域，已在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破。
分析师认为：从中长期看，中国PCB产业仍将保持增长态势，预计未来几年的年增长率在3%左右。
PCB 样板具有“快速交货”的特点，为了快速响应客户需求，国内销售以直销为主，由于其量小、单价高，可通过航空运输，国内不存在明显的销售半径。 国外主要通过 PCB 贸易商销售，以交货期要求低于国内的产品为主。
半导体业务——IC载板业务
半导体业务，营收占比为21%，毛利率为17.25%。IC载板是封装环节价值最大的耗材，是在芯片封装中用于连接芯片和PCB母板的重要材料。在高端封装中，IC载板占据材料成本的70%-80%。
封装基板作为一种高端的PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点。是 PCB 行业中规模最大、增速最快的细分子行业。IC 载板是集成电路封装环节的关键耗材，技术难度较高，资金投入量大，客户（慢）三重壁垒。
IC 载板基本材料包括铜箔、树脂基板、湿膜（液态光组剂）、干膜（固态光阻剂）及金属材料（铜 球、金盐及镍珠）等，制程类似于 PCB，但其布线密度、线路宽度、层间对位及材料信赖性等标准均高于 PCB。
IC 载板前期研发支出大，研发周期长，项目开发的风险大。以兴森科技为例，公司 2012 年开展 IC 载板项目，投资规模超过 4 亿元，IC 载板项目从工厂建设到客户认证会花费长达 4-5 年的时间，并且在搭建产线和提升良率的过程中，需要不断注入资金。布局 IC 载板初期公司亏损接近 5 亿元。
根据Prismark 数据，2022 年全球 IC 载板行业规模达到 174.15 亿美元，同比增速接近 20.90%，预计 2027 年将达到 222.86 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 5.10%。
中国大陆 IC 载板起步晚，2009 年中国才实现封装基板产业化的突破，内资企业在技术水平、工艺能力以及市场占有率上仍然处于落后地位。2020 年中国大陆封装基板产值呈现出快速提升的趋势。中国大陆 IC 载板产值约为 14.8 亿美元，全球占比为 14.5%，但大部分在中国大陆生产的封装基板产品却是来自外资企业，来自于内资企业封装基板产值约为 5.4 亿美元，全球占比为 5.3%。中国大陆内资属性的封装基板厂商以兴森科技、深南电路、珠海越亚为代表。
2018年9月，兴森科技通过三星认证，成为当时三星存储IC载板唯一的本土供应商，标志着公司产品已得到头部客户认可。海外大客户对IC载板的验证周期一般要2年以上，所以，公司在客户层面相比国内其他厂商具备先发优势。
IC载板业务之ABF
在IC载板中，ABF载板应用最为广泛。
上游材料：ABF所需的上游薄膜原料由日本味之素完全垄断，此前其扩产意愿不足导致ABF产能受限。国产化大趋势下，华正新材及生益科技研发出ABF积层材料。
中游载板：全球 ABF 载板供给主要被中国台湾、日本和韩国厂商所垄断。欣兴作为龙头份额达21.6%、Ibiden达 19.0%。据 Prismark 估计，2022 年兴森科技、深南电路、珠海越亚和安捷利美维四大中国大陆基板厂商市占率仅为 6%左右。中国大陆厂商仍然以 BT载板为主，在 ABF载板等高端产品市场上国产化率极低。
兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定客户资源的IC载板厂商，并且是国内唯一的ABF载板龙头。ABF基板主要是应用于高性能计算芯片。随着AI的快速发展，高算力芯片的需求越来越大，2021-2025年的AI芯片增长CAGR为29.27%， AI芯片将主要使用ABF载板，AI芯片的高速成长是未来拉动ABF载板放量的重要力量。
ABF 这种绝缘材料填充在芯片电路层与层之间，线宽很细，精度极高，半导体的先进制程更需要这种精度极高的绝缘材料。因此广泛应用于 CPU、 GPU 和芯片组等大型高端晶片。ABF 已经成为 FC BGA 封装的标配材料。
ABF原料ABF膜的壁垒：成本和技术完全由日本味之素垄断。味之素把 ABF膜的利润压得足够低，做到量大利薄，并拥有数十年的技术沉淀（包括秘密配方），其他企业进行技术研发虽然也能生产出来，但是品质不一定能够达到它的级别，性能不一定能够满足芯片对材料的苛刻需求。
会不会有新材料取代 ABF载板呢？短期内不太可能，芯片原材料的更换并非易事，验证新材料的时间周期比较长，且由于使用的材料与晶圆制造工艺、芯片产品良率等息息相关，造成替换难度非常大，流程复杂，耗时较长，而最终带来的收益却不大。
所以ABF虽没有核心技术壁垒，但短期被替换的可能性也不大。
Al服务器里面价值量最高的就是ABF载板，单台AI服务器ABF用量高达2万元，一块芯片的ABF载板价值量超过1500元。一颗CPU，对应一个ABF载板，价值150美金。一颗GPU也对应一个ABF载板，价值200美金。
H100服务器成本分拆
ABF载板
10000$
液冷
800$
散热
550$
8000$
PCB 三块板
1550$
组装测试
1545$
另外国产芯片中载板的用量会更大，因为国产芯片的制程工艺低下，相...能的芯片面积更大。芯片面积越大，相应的，底下载板面积也会越大。
Harbor Electronics是兴森全资子公司，主营业务为半导体测试板的研发与销售，为了集中资源发展ABF载板项目，优化公司业务布局，公司与Technoprobe S.p.A.等相关方签署《意向书》，拟出售Harbor Electronics 100%股权，预计为公司带来约2000万美元的投资收益。
ABE载板利润率：良率75%的情况下，毛利率在70%净利率在30%。公司ABF载板6/8层板稳定良率达到80%以上，23年底已小批量出货客户；面向服务器的16层板良率12月创新高达到85.7%，超出预期。当前公司ABF载板良率已达世界前三水平，24年目标继续提升至90%以上。
半导体行业是一个非常典型的周期性行业，ABF载板亦如此。
2004-2008：第一个上升周期，期间ABF行业CAGR达20 %。
2009年：第一个下行周期，受到全球金融危机的拖累，当时对IT设备的需求急剧减弱。
2010年-2011年：上升周期。全球金融危机后的供应链补货带来了强劲的需求，ABF市场在2010年达到新高。
2012-2017：下行周期，由于台式机、笔记本电脑市场的消退，全球ABF市场见证了6年的需求低迷，CAGR达-7%。
2020-至今：AI、5G、云服务、物联网等新技术、新应用的兴起，大大拉动了对ABF载板的需求，市场情况持续向好，CAGR达17%。
IC封装基板——FCBGA
FCBGA封装基板通常以ABF膜作为积层绝缘介质材料，采用半加成法（semi-additiveprocess，SAP）制造。在互连规模方面居于领先地位，是CPU、GPU、AI、交换等核心芯片不可缺少的封装材料。
根据Yelo 2023市场监控的报告显示，涉及FCBGA基板的两类封装（Flip-Chip、 2.5D/3D），其2022年的收入高达317亿美元（占比接近72%）， 预计2028年，这一数字将增长至约625亿美元（占比接近80%）。凸显了FCBGA基板封装在半导体行业中的重要性和增长潜力。
兴森2022 年 2 月宣布规划投资 60 亿元分两期建设广州 FCBGA 封装基板生产基地，完产可新增产能 2000 万颗FCBGA/月；广州厂区的定位为“高端FCBGA基板大批量基地”,预计将在2024年第一季获得认证。
2022 年 6月，公司投资 12 亿元用于珠海 FCBGA 封装基板项目，其定位为“高阶FCBGA基板样品及小批量基地”，预计完产可新增200万颗 FCBGA/月。公司提前储备 FCBGA 有望在内资厂商中赢得先发优势。目前尚处于客户认证、打样和试产阶段，研发、测试及认证费用投入高，人工、材料、能源、折旧等费用合计投入约3.70亿元，对当期利润形成较大拖累。
兴森与其他ABF国内厂家相比：
1. 技术能力要远领先于另外两家，据传是H系下一代AI芯片供应链的企业，卡位优势明显，以海外产业链为例，高端芯片产业链基本上都是强者通吃。
2.兴森科技的产业结构更好，原来pcb的业务量相对较小，如ABF载板放量，兴森科技就会转型成一家高端芯片封装上游企业，重新被市场估值。
3.兴森科技 广州工厂60亿产值主要为高阶载板，珠海12亿产值为低阶载板，高端比例远高于同行，目前海外高端载板因为AI而供不应求，而低端载板还处在复苏阶段。
IC载板业务之BT载板
存储芯片是公司BT载板最大下游市场，占比2/3，三星是公司最大客户，全年营收占比已超20%；此外，射频、指纹识别、应用处理器、传感器芯片等其他领域占比1/3。公司BT载板已建成3.5万平/月产能，23年公司BT载板随需求逐步回暖，Q1-Q4逐季提升，Q4已至80%以上，并在2023年12月出货量和产值创下历史新高。
半导体业务——半导体测试板
公司主要产品：Probe Card PCB/探针卡板、Interposer PCB/中介板、Load Board PCB/测试负载板、Burn-in Board PCB/老化测试板。
研发投入加码
公司兴森研究院拥有数百人规模的研发专业团队，研发费用逐年上升，具备承担国家级政府项目的能力，承担了 1 项国家科技重大专项 02 专项项目和多项省市级科技项目。
兴森科技 2018-2020 年期间累计研发支出超过 6 亿元，2023 年研发费用率为 7.3%，未来公司持续以年收入 5%-6%作为研发支出投入 IC 载板项目。
兴森导入国际先进的IPD研发管理体系，研发真正成为新产品、新技术的孵化器，能够出具全球50多个国家/地区承认的权威性CNAS报告，满足客户对检测结果准确性和公正性等方面的要求。
背靠华为，客户群体优质
经过二十多年的市场耕耘，公司积累了深厚的客户资源，先后与全球超过4,000家高科技研发、制造和服务企业进行合作，客户群体多为下游行业领先企业或龙头企业客户，资源遍及全球三十多个国家和地区，且公司PCB业务和半导体业务客户资源互有重叠，从而进一步提升客户的认可度，半导体测试板业务为世界各地知名芯片公司提供一站式服务，与全球及国内一流半导体公司建立起稳定的合作关系。
兴森科技拥有中兴通讯、浪潮信息、西门子、三星、长江存储、华天科技、长电科技等优质客户资源。
国内科技主要还是看华为。华为从底层鲲鹏异腾芯片到鸿蒙操作系统，从云端服务器到边缘端自动驾驶、AIPC等，实现了全方位布局并且自主可控。国内算力，华为昇腾也是绝对的王者。目前华为在芯片设计和光通信这两个细分领域都超越了英伟达。
华为预测，未来我国算力需求将有500倍的增长，并持续推进“鲲鹏 昇腾”算力战略。华为昇腾910B性能可以对标英伟达A100，预计推出的910C性能将超过英伟达H100。华为也即将迈入新的高速发展阶段。
兴森与华为在半导体和PCB领域有着长期合作关系。
估值
此次分析兴森科技没有进行财务分析，半导体行业的技术迭代之快，财务分析对这类公司的重要性远没有方向选择重要。而行业方向的选择连行业顶端的专业人员也会点错技能树。关注兴森科技，一是自我认为AI算力的高速增长可能会超出普通预期，由此带来的对ABF载板爆量需求。这种完全无知的认知只能是投机。二是想覆盖自己完全无知的行业，多一些积累。
2023年兴森的ABF载板贡献利润只有千万级别，而最乐观的预测认为明后年ABF会贡献近10-26亿利润。对AI未来的预测，其应用场景究竟能覆盖哪些，预测都会误差极大，所以估值的核心是能否相信ABF是AI这个风口上的猪。
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