一周研报
华兴证券“兴?研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。
华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。
京东健康
（6618HK）:
3Q23业绩承压；逐步构建大健康生态闭环
• 我们预测2023/ 24/ 25年营收同比增速为13%/ 21%/ 19%。
• 3Q23平台用户保持增长；低价策略有望引流。
去年高基数下，3Q23业绩增速环比下滑：根据公司2023年三季报，京东健康3Q23实现营收115.85亿元，同比增长10%；实现经营盈利1.75亿元，同比增长126%；Non-IFRS经营盈利7.45亿元，同比增长14%。相比2Q23的营收/ 经营盈利/ non-IFRS经营盈利同比增速18%/ 375%/ 95%，3Q23业绩增速环比下滑。我们认为，主要由于3Q22有大额的新冠疫情相关产品销售带来的高基数原因。9M23，公司营收同比增长26%至386.96亿元，经营盈利同比增长479%至17.37亿元，non-IFRS经营盈利同比增长71%至31.81亿元。由于4Q22之后的新冠疫情全面放开带来的高基数，我们展望4Q23营收和经营盈利可能同比下滑。因此我们将2023年营收下调5%至526.51亿元（同比增长13%）。并将2024-25年营收分别下调6%/ 6%，同比增长21%/ 19%。
低价策略有望引流，履约成本或有所上升：自2022年底之后，京东集团持续推进低价策略，也进一步加大对中小企业客户的补贴力度。根据公司新闻，2023年8月21日之后，京东包邮的门槛从99元下调至59元，并且plus会员无限包邮。客单价的降低或将提高公司的履约成本，但是有望引流并且提高日活跃用户数量。截至2023年9月30日，公司年度活跃用户达1.75亿人。比2023年6月30日年度活跃用户净增640万人。我们认为，2023年的履约成本可能提高，2024-25相对稳定。我们目前预测2023-25年的履约费用率为9.9%/ 9.9%/ 9.9%，较之前的预测提高了0.40ppts/ 0.40ppts/ 0.35ppts。
持续提供更全面的线上 线下医疗健康服务：3Q23，京东健康携手多家药企推出新特药线上首发，包括糖尿病创新药易普宁、类风湿关节炎创新药等。持续提升药品的可及性并提高患者的购药体验。2023年7月，京东健康体检中心北京亦庄点正式对外营业。体检中心打通了线上线下的服务流程。体检后用户还可享受便捷的线上医疗及健康服务。未来，公司有望持续增加健康管理服务内容，为客户提供更全面的线上 线下医疗健康服务。2023年7月，公司推出医疗大模型“京医千询”，实现不同医疗场景的应用、产品和解决方案的AI升级，持续助力远程医疗服务创新。
风险提示：1）监管要求不断变化；2）无法吸引和留住客户；3）第三方合作风险；4）与集团的利益冲突；5）自营模式的运营风险。
报告名称：《京东健康 (6618 HK) - 3Q23业绩承压；逐步构建大健康生态闭环》
报告日期：2023年11月23日
报告作者：赵冰, 分析师 |执业证书编号: S1680519040001
徐浩瀚, 分析师 |执业证书编号: S1680520080002
小米集团
(1810HK)
收入重回同比增长，毛利率创历史新高
• 3Q23毛利率提升推动公司利润大超预期。
• 小米14系列的出色表现表明公司在高端智能手机市场的份额持续扩大。
利润大超预期：根据公司3季报，3Q23销售收入环比增长 5%/%u540C比增长 1%至 709 亿元，在连续 6 个季度同比下滑后重回同比增长区域。集团层面毛利率环比上升1.7个百分点/同比上升6.1个百分点至22.7%，我们认为这是本次业绩的又一个亮点。尽管新能源汽车和创新业务等相关费用为17亿元，但在毛利率提升和运营杠杆的推动下，公司调整后净利润达到60 亿元（环比增长17%/%u540C比增长183%），依然大超预期。按细分板块划分：1) 智能手机业务收入416 亿元，环比增长14%/%u540C比下滑2%，由于手机出货量好于预期，抵消了海外市场平均销售单价的疲软；得益于收入结构优化、供应链成本控制以及海外市场库存减值拨备减少，手机业务毛利率达16.6%，创历史新高。2) IoT和生活消费产品：受智能电视和笔记本电脑需求疲软影响，收入环比下降 7%至 207 亿元。3) 互联网服务：受广告业务（尤其是海外地区）的推动，收入环比增长 4%/%u540C比增长10%至78亿元。全球MIUI月活跃用户数环比增长3%/%u540C比增长10%，达到6.23亿，有望支撑小米进一步的货币化进程。
关注新机型出货量和新能源汽车业务进展：小米于 10 月 26 日发布了搭载全新影像传感器品牌“光影猎人”的旗舰智能手机型号小米 14 系列，采用韦尔股份（豪威科技）定制的 OV50H（于今年 1 月发布）CIS 产品。该新款高端机型的推出助力小米在双11期间的全渠道GMV突破224亿元，支撑小米在高端智能手机市场份额持续扩大。此外，公司首款电动车小米SU7于11月15日通过中国工信部的公示首次亮相。我们正在等待公司更详细地披露其未来的电动车战略（包括定价、营销策略、技术规划等）。管理层重申通过整合全新操作系统“小米澎湃OS”实现“人?车?家”全生态战略来促进不同的成长动力。
盈利预测更新：我们大致维持 2023 年至 25 年的收入预测，但上调 2023 年毛利率假设以反映公司3Q23的利润率提升。结合我们新的利润率假设，我们将2023 年每股收益预测上调 32%，以体现公司的运营杠杆。
风险提示：上行风险—智能手机市场复苏；市场份额增加；互联网用户变现提升；汽车业务进展快于预期。下行风险—智能手机市场份额流失；汽车业务进展不及预期。
报告名称：《小米集团 (1810 HK) - 3Q23业绩回顾：收入重回同比增长，毛利率创历史新高》
报告日期：2023年11月21日
报告作者：王一鸣, 分析师 |执业证书编号: S1680521050001
小鹏汽车
(XPEV US)：
3Q23毛利率回升；
X9和MONA车型为短期催化剂
• 3Q23汽车销售毛利率环比提升至-6.1%，GAAP季度亏损受公允价值变动影响扩大至38.9亿元
• 4Q23预计交付5.95-6.35万辆；15万级别新车型MONA预计于3Q24上市
3Q23汽车销售毛利率环比回升，季度亏损同环比均有所扩大。根据小鹏汽车3Q23业绩报告，当季实现营业收入85.3亿元，同环比提升25.0%/68.5%；综合毛利率为-2.7%，其中汽车销售板块毛利率为-6.1%，环比提升2.5个百分点；GAAP/Non-GAAP净亏损为38.9亿元/27.9亿元，环比扩大38.6%/4.5%。公司在3Q23维持较好的经营费用开支：研发/销售管理费用率分别为15.3%/19.8%，环比分别下滑11.7/10.7个百分点。新车型G6和G9的发布助力小鹏三季度交付量环比增长72%。三季度毛利率为负值主要是受1）老款G3车型库存减值（影响2.9个点毛利率），2）零售端促销，以及3）新能源车补贴退坡影响。三季度营业利润为31.6亿元，环比二季度（30.9亿元）大致持平，但净利润亏损显著扩大，主要是因为与大众汽车签订股权投资所发行股份相关的远期股权销售协议带来的公允价值亏损（小鹏与大众汽车集团达成协议，大众以每股15美元的固定价格购买小鹏发行的4.99%普通股，而股价波动导致公司3Q23衍生负债公允价值亏损达9.70亿）。
4Q23预计交付5.95-6.35万辆，15万级别新车型MONA预计于3Q24上市。根据3Q23公司业绩会，管理层预计4Q23整体交付5.95-6.35万辆，同比增长168.0-186.0%。智能驾驶方面，10月24日，公司开启了XNGP首批20个无图城市的公测，预计12月底将覆盖全国50个城市。新车型方面：公司首款基于扶摇架构的纯电MPV旗舰车型X9将于广州车展正式亮相并于明年初开始交付；2024年，小鹏将与滴滴合作推出15万级别的首款车型MONA，预计在2024年三季度上市交付。小鹏在王凤英加入后持续提升渠道和零售端改革。截止三季度末，小鹏实体销售网络共计395间门店，虽低于6月底的411间但单店效率显著提升。
风险提示：下行风险--1) 新能源汽车销量不及预期；2）自动驾驶落地进展不及预期；3）新车销量不及预期。上行风险--1）财务状况改善优于预期；2）新车型销量超出预期；3）出台新能源汽车扶持新政策。
报告名称：《小鹏汽车 (XPEV US) - 3Q23毛利率回升；X9和MONA车型为短期催化剂》
报告日期：2023年11月20日
报告作者：王一鸣, 分析师 |执业证书编号: S1680521050001
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精选港股通研报
以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。
快手科技
（1024HK）：
泛货架电商稳健增长；利润率稳步扩张
• 三季度营收符合预期，利润率超预期。
• 预计调整后净利率从2023年的7.6%提升至2025年16.4%。
快手科技公布了3Q23业绩：营收同比增长21%至279亿元人民币，符合我们的预期/Visible Alpha一致预测，而调整后净利率为11.4%，表现超预期。
• 月活用户同比增长9%至6.85亿，其中4.7亿使用了搜索功能（渗透率约70%）。三季度日均搜索量达6亿次，峰值超过7亿次。
• 电商GMV（成交总额）同比增长30%至2,900亿元人民币。需求方面，月均付费用户增至1.2亿左右。就电商场景拓展而言，三季度泛货架电商贡献了总GMV的20%，由短视频（同比翻倍）、搜索（同比增长70%）和商城（环比增长且占今年双十一购物节总GMV的10%）推动。供给方面，月活商户数量同比增加50%，其中消费电子和家电类商户同比增加80%。我们预测快手电商业务三季度的整体货币化率为3.8%（2.6%来自内循环广告、1.2%来自佣金），环比大致持平。
• 线上营销收入同比增长27%。外循环广告持续恢复，三季度同比增速加快至10%。按垂直板块划分，三季度在线媒体（尤其是短剧）、教育（中老年）和医疗表现超群，但出行和电商表现滞后。品牌广告也因亚运会而受益。同时，在中小型商户数量增加以及升级后产品ROI提高的支持下，内循环广告也维持了稳健增长。
• 利润率：在降本举措的支持下，毛利率从二季度的50.2%改善至三季度的51.7%。运营成本同比减少7%。调整后净利率从二季度的9.7%增至三季度的11.4%。按地区划分，国内非IFRS经营利润率增至11.6%（二季度为11.1%），且海外亏损收窄至6.35亿元人民币（对比二季度亏损为7.8亿元人民币）。
4Q23展望：在双十一购物节期间，预售GMV同比高增84%，管理层表示其间电商广告主支出环比恢复30%。考虑到双十一的强劲表现和优化的生态，我们预计4Q23总营收将同比增长15%。利润率方面，我们预计4Q23调整后净利率为9.1%，环比微降是因为销售和营销支出季节性加码。
风险提示：监管趋严；销售和营销费用增加；宏观环境带来挑战。
报告名称：《快手科技 (1024 HK) - 泛货架电商稳健增长；利润率稳步扩张》
报告日期：2023年11月23日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2023年11月22日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。
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